Podcast 15 EU:n eksistentiaalinen haaste

EUROOPAN UNIOININ EKSISTENTIAALINEN HAASTE

Kindlebergerin ansa

Kiinan hyökkäävä asenne ja Yhdysvaltain MAGA-politiikka kuvastavat Kindlebergerin ansaa, jossa nykyinen hegemonia väistyy, mutta uutta hegemoniaa ei vielä ole.

Globaali talous toimii parhaiten, kun taloudessa on hegemonia, joka on halukas ja kyvykäs tarjoamaan muille julkisia hyödykkeitä kuten vakaan reservivaluutan, avoimet markkinat kaupalle ja roolin viimeisenä lainaajana kriisissä.

Yhdysvaltain hegemonia heikkenee, koska se on haluton tarjoamaan kyseisiä julkisia hyödykkeitä. Kun Yhdysvallat vetäytyy hegemonian roolista, se menettää vähitellen myös kyvyn tarjota kyseisiä hyödykkeitä. Nykyinen hegemonia väistyy joka tapauksessa. Koska Kiina tavoittelee aggressiivisesti muiden autoritääristen maiden kanssa hegemoniaa, globaalissa taloudessa on alkanut epävarmuuden aikakausi. 

Yhdysvaltain hegemonian heikkeneminen on näkynyt turvallisissa omaisuusluokissa jonkin aikaa. Valtionlainojen riskiluokitus on heikentynyt. Ulkomaisten sijoittajien osuus Yhdysvaltain valtionlainoista on laskenut 50 prosentista 33 prosenttiin kymmenessä vuodessa. Dollarin reservistatus on heikentynyt pari kymmentä vuotta.

Jos Trump onnistuu erottamaan Lisa Cookin keskuspankista, Trump saa enemmistön keskuspankin kuvernöörien joukossa. Tällöin hän pystyy vaikuttamaan myös paikallisten keskuspankkien presidenttien valintaan. Powellin kausi päättyy toukokuussa 2026. Ensi vuonna markkinoilla kannattaa varautua ikäviin uutisiin. 

Yhdysvallat on siirtymässä finanssipolitiikan dominanssiin, jossa lyhyet korot lasketaan epänormaalin matalalle tasolle inflatorisessa ympäristössä (rahoituksellinen repressio) samaa aikaan, kun budjettielvytystä kasvatetaan täystyöllisyyden vallitessa työmarkkinoilla. Tällainen yhdistelmä olisi poikkeuksellisen huono dollarille ja pitkille koroille. Trump voi viedä rahoituksellisen repression pitkään korkoon, jolloin sille asetettaisiin katto, mikä olisi täydellinen finanssipolitiikan dominanssi.   

Kuluva vuosi on Euroopalle nöyryytyksen vuosi ja Yhdysvalloille autoritarismin vuosi. Eurooppa menettää poliittista uskottavuuttaan, mutta niin menettää Yhdysvallatkin. Euroopalle tarjotaan edelleen johtavaa roolia läntisten demokratioiden joukossa. Roolin vastaanotto vaatisi aivan erilaista asennetta kuin nähtiin alkuvuonna.     

Yhtenäinen yritystalous

EU:sta puhutaan suurena talousalueena. Euroalueella on yhteinen keskuspankki ja valuutta, mutta EU on valtioiden löyhä liitto ja sen liiketoimintaympäristö on pirstaloitunut. 

Kilpailuetua haetaan maiden välillä, kun sitä pitäisi hakea globaaleilla markkinoilla. Tasapuolisessa liiketoimintaympäristössä parhaat yritykset valikoituisivat joukosta ja saisivat skaalaedun yhteismarkkinoista.   

Epäyhtenäiset tuotestandardit pirstaloivat markkinat, jolloin skaalaedut jäävät saamatta. Maakohtaiset konkurssilait, jotka määräävät velkojen kohtelun konkurssissa, haittaavat yhteisten vieraan pääoman markkinoiden kehittymistä. Epäyhtenäinen veropolitiikka (verokilpailu) haittaa kilpailua ja yhteisten oman pääoman markkinoiden kehittymistä.

Euroopassa puhutaan paljon kilpailukyvystä, mutta yrityksille ei ole rakennettu yhtenäistä pelikenttää, joka olisi ponnahduslauta kovaan globaaliin kilpailuun. Kiina on toiminut tällä periaatteella menestyksekkäästi. Kiinassa ollaan edelleen yhtenäistämässä kotimarkkinoita, jotta provinssit eivät kilpailisi keskenään anteliailla yritystuilla. 

Yhteinen valuutta

Euroopalla ei ole kokonaisuutena hegemoniaan tarvittavia ominaisuuksia, mutta sillä on yhteinen valuutta, joka on hyvä ponnahduslauta. Laskutusvaluuttana euron osuus on 40 prosenttia ja se on suurin kauppakumppani 72 maalle. Eurooppa on maailman suurin kansainvälisessä kaupassa, joten euro on automaattisesti suuri kauppavaluutta, mutta se ei kerro reservistatuksen vahvuudesta.

Reservivaluutan statuksen keskeinen ominaisuus on sen suosio rajojen ylittävien kauppa- ja pääomavirtojen transaktioissa. Vaikka dollari on menettänyt markkinaosuutta reservinä, euron osuus reservinä ei ole kasvanut. Dollarin osuus reserveistä on laskenut 65 prosentista 58 prosenttiin kymmenessä vuodessa, mutta euron osuus on ollut vuodesta 2000 sama 19 prosenttia. Kullan osuus reservinä on kasvanut, vaikka se on epäkäytännöllisempi reservi kuin valuutta.

Globaalin kaupan kasvu hidastuu, kun sekä Yhdysvallat ja Kiina pienentävät riippuvuuksiaan muusta maailmasta. Kaupan hidastuminen iskee erityisesti Euroopan talouteen, koska sen riippuvuus tavaroiden ja palveluiden viennistä on selvästi suurin, 50 % / BKT. (Kiina 20 % ja USA 11 %). Kaupan kasvun painopiste siirtyy ”globaaliin etelään”, jonka johtajana Kiina näkee itsensä.    

Eurooppa pystyy edistämään euron käyttöä avaamalla valuutan swap- ja repo-linjoja suurille kumppaneille, jotta rahoitusolosuhteet pysyvät vakaina myös kriisiaikoina, mutta euron käyttö kaupassa riippuu pääosin Euroopan kilpailukyvystä. Dollaria käytetään sitä vastoin yleisesti kaupan valuuttana, vaikka Yhdysvallat ei olisi kaupan osapuoli. Euron kasvupotentiaali on suurilla pääomamarkkinoilla, joilla dollarin asema on perinteisesti ollut hyvin vahva.

Yhteiset pääomamarkkinat

Syvät pääomamarkkinat laskevat julkisen ja yksityisen sektorin rahoituksen kustannuksia, ja ne nostavat sekä laina- että osakemarkkinoiden arvostuksia.

Pääomamarkkinoiden syvyys tarkoittaa suurta likviditeettiä ja toiminnan tehokkuutta. Likviditeetin merkitys korostuu suurissa transaktioissa ja riskisimmässä osassa markkinoita, jotka ovat yleensä pieniä alkuvaiheen kasvuyrityksiä. Mitä toimivammat markkinat ovat, sitä kilpailukykyisempi markkinapaikka on, ja sitä enemmän se houkuttelee uusia listauksia. Pääomamarkkinat ovat suuri toimiala ja keskeinen reaalitalouden kasvun ajuri.    

Euroopassa pankkien osuus rahoituksesta on 80 prosenttia. Euroopassa yritykset hakevat rahoituksesta markkinoilta vain kolmasosan siitä mitä Yhdysvalloissa. Pääomamarkkinat soveltuvat pankkeja paremmin korkean riskin investointien rahoittamiseen. Epäsuhta rahoituskanavissa selittää, miksi Euroopan suurimmat rahoitusongelmat ovat riskisimmissä investoinneissa.

Jotta rahoituksen saatavuus olisi mahdollisimman tehokasta, pääomamarkkina- ja pankkiunioni olisi järkevää rakentaa yhdessä. Pankkiunioni on edennyt valvonnan muttei kriisin hallinnan (single resolution) ja talletussuojan (deposit insurance) osalta. Yhteisvastuuta ei haluta ulottaa pankkiriskiin epäluottamuksen takia.

Yhteinen valvonta

Yhteisiä toimivia pääomamarkkinoita ei voi olla ilman yhteistä valvontaa. Euroopassa sääntelystä vastaa ESMA, mutta valvonta on hajautettu jäsenmaihin. Osa maista haluaa pitää valvonnan itsellään, koska se on niiden etujen mukaista. Samaan tapaan kuin Yhdysvalloissa, sääntely ja valvonta kannattaisi sijoittaa samaan organisaatioon. Tällainen yhteinen organisaatio olisi ensimmäinen konkreettinen askel kohti yhteisiä pääomamarkkinoita. 

Arvopaperistaminen

EU:ssa arvopapereita lasketaan liikkeelle 0,3 % / BKT, kun Yhdysvalloissa vastaava luku on 4 %. Yhdysvalloissa iso osa liikkeelle lasketuista arvopapereista on suurten asuntolainayhtiöiden (Fannie Mae, Freddie Mac) paketoitu asuntolainoja. Asuntolainat sopivat hyvin arvopaperistamiseen, koska ne ovat homogeenisia tuotteita, niiden riski on matala ja niiden markkinat ovat suuret. Arvopaperistaminen vapauttaisi pankkien tasetta, syventäisi markkinoita ja yhtenäistäisi rahoitusjärjestelmää.

Innovaatioiden riskirahoitus 

Maailman 50 arvokkaimman yrityksen joukossa on 4 eurooppalaista yritystä. Eurooppa ei pärjää innovaatiokilpailussa, koska Euroopassa ei ole riittävästi innovatiivisia ideoita eikä niiden rahoitusta.

Yhdysvaltain riskirahoitus- ja teknoekosysteemin kehittyminen on symbioosin lopputulos. Kun teknoekosysteemi on riittävän suuri, siitä tulee ideahautomo, joka tuottaa jatkuvasti uusi ideoita, joita riskirahoittajat ovat halukkaita rahoittamaan. Symbioosissa on jatkuvuutta. Tähän symbioosiin on tullut mukaan Trumpin hallinto, mikä ei ole pitkällä aikavälillä symbioottista. Trump järjesti syyskuussa suuren illallisen teknoyritysten johtajille, jossa yritysjohtajat lupasivat suuria investointeja Yhdysvaltoihin, ja Trump lupasi tukea yrityksiä. Illallinen noudatti Trumpin kaavaa suurine lukuineen ja ylistyksineen.

Pelkästään neljä Yhdysvaltain suurinta teknojättiä investoivat tekoälyyn seuraavan neljän vuoden aikana $ 3 biljoonaa, joka on saman verran kuin Dragin kaavailema koko Euroopan investointivaje neljän vuoden aikana. Suurin osa tekoälymarkkinoista on karannut Euroopalta.

MAGA-maailmassa innovaatiotoiminta heikkenee, kun osaamiseen ja tietoon suhtaudutaan vihollisena, jos se ei ole MAGA-politiikan mukaista. Isossa kuvassa Euroopan ja Yhdysvaltain välillä puntit tasoittuvat innovoinneissa, mutta Eurooppa tarvitsee konkreettisen suunnitelman innovoinnin olosuhteiden parantamiseen. Trumpin aikakaudella Euroopalla on harvinainen tilaisuus tarjota Yhdysvaltain muuttohaluisille osaajille asemapaikka Euroopassa.  

Yhteiset valtionlainamarkkinat

Turvalliset valtionlainat (safe assets) ovat kehittyneiden pääomamarkkinoiden perusta, koska markkinoiden vakaus riippuu niistä ja ne määräävät korkotason. Niiden arvo näkyy juuri silloin, kun rahoituksen tarve on suurin. Kriisin hetkellä pako turvaan laskee korkoa, jolloin elvytys on mahdollista. Turvalliset valtionlainat ovat reservivaluutan perusta. Keskuspankkien reservitalletukset ovat likvidejä turvallisia valtionlainoja. Ilman syviä valtionlainamarkkinoita keskuspankilla ei ole instrumentteja, mihin se voi sijoittaa turvallisesti.   

Euroopan velkakuri

Yhdysvaltain valtionvelka 124 % / BKT ja euroalueen 89 % / BKT. Yhdysvaltain lainat ovat korkean luokituksen aa-lainoja, kun taas euroalueen lainoista vain puolet ovat samassa kategoriassa, vaikka euroalueen velkaantuneisuus on pienempi kuin Yhdysvaltain.

Yhteisillä Maastrichtin budjetti- ja valtion velkakriteereillä pyrittiin asettamaan katto velkaantumiselle. Jos kriteerejä olisi noudatettu, aa-lainojen osuus olisi korkeampi. Velkakurin joustamista on perusteltu sen haitallisilla vaikutuksilla kasvuun, mutta jossain pisteessä jousto haittaa kasvua. Tämä piste alkaa olla käsillä.   

Ranskassa kuri on pettänyt, ja valtionlainojen riski on kasvanut. EKP pystyi vakauttamaan Kreikan lainojen riskin, mutta Ranskan lainojen riskin vakauttaminen olisi eri mittakaavan projekti. EKP:llä on mekanismi (transmission protection instrument, TPI) kriisiä varten, mutta mekanismin käyttö voi antaa haitallisen signaalin markkinoille tai holtittomalle valtionvarainministerille. 

Yhteinen finanssipolitiikka

Velkakurin pettäminen viestii siitä, että finanssiunioni on kaukana. Finanssiunioni on historian perusteella ainut tapa saada velkakuri pitämään, mutta se tarkoittaisi tulonsiirtoja valtioiden välillä, mikä on poliittinen mahdottomuus. 

Euroalueella on kuitenkin yhteinen rahapolitiikka, jolloin valtionlainakriisissä keskuspankki toimii viimeisenä lainaajana (TIP). Holtiton finanssipolitiikka voi siis lopulta johtaa riskin jakamiseen, kun keskuspankki ostaa kriisiin ajautunee valtion lainoja taseeseensa. Keskuspankin taseeseen ostettujen lainojen riskin ei koskaan odoteta toteutuvan. Riski toteutuu, jos valtio päättää erota EU:sta.

Euroopalla on kaksi vaihtoehtoa. (1) Eurooppaan syntyy turvallisten lainojen markkinat kansallisista lainoista. Jos jopa Ranskan lainaan liittyy riski, yksittäisten maiden valtionlainoista ei voi muodostaa turvallisten lainojen markkinoita. (2) Eurooppaan syntyy turvallisten lainojen markkinat ylikansallisista eurolainoista. Syvät eurolainamarkkinat vaativat euroalueen 20 jäsenen finanssiunionin, mikä ei ole realistista.   

Eurooppa tulee jatkamaan vanhaan malliin. Kun komissio ehdotti EU:n budjetin kasvattamista 1,2 prosentista 1,7 prosenttiin per BKT, se sai täystyrmäyksen. Eurolainaprojektissa helpointa päästä alkuun olisi ensin käyttää vanhoja pandemialainoja (800mrd) ja sitten laskea liikkeelle uusia lainoja, joilla rahoitettaisiin yhteisiä hankintoja kuten puolustusmenoja.

Säästö- ja investointiunioni (SIU)

EU:n komissio on ehdottanut rahoitusongelman ratkaisuksi säästö- ja investointiunionia. Eurooppalaisten kokonaisvarallisuudesta talletuksissa on kolmasosa, kun Yhdysvalloissa vastaava luku on kymmenesosa. Euroopassa täytyy siis olla suuri talletuspooli.

Jos pankkitileillä makaavat talletukset sijoitettaisiin riskisempiin kohteisiin, ne saataisiin tehokkaampaan käyttöön. EKP on arvioinut, että Euroopassa pankkitalletukset ovat yhteensä 15 biljoonaa, josta puolet olisi siirrettävissä investointeihin.

SI-unionin suurin ongelma on ajatus siitä, että kotitalouksien säästöjä voitaisiin ohjata keskitetysti investointeihin. Aivan samalla tavalla, kuin jokainen kotitalous päättää omasta kulutuksestaan, se myös päättää omasta säästämisestään. Riskinottokykyä ja -halua ei voi ohjata, vaan kotitaloudet päättävät niistä itse oman talouden ja markkinoiden toimivuuden perusteella. Sen sijaan, että tavoite asetetaan riskinottohalukkuuden kasvattamiseen, se pitäisi asettaa pääomamarkkinoiden kehittämiseen.   

Yhdysvalloissa riskinottohalukkuus on lähtökohtaisesti erilaista, koska siellä dollari ja riskittömät lainat suojaavat riskiltä kriisissä. Perinteisessä korkojen ja osakkeiden yhdistelmäsalkussa, riskitaso voi siten olla korkeampi Yhdysvalloissa kuin Euroopassa.

Sosiaaliturvan yksityistäminen

Sosiaalisesta infrastruktuurista päävastuun kantaa Yhdysvalloissa yksityinen sektori ja Euroopassa julkisen sektori. Tämä koskee myös eläkkeitä. Kotitalouksien kokonaisvarallisuus markkinoilla on siten suurempi Yhdysvalloissa kuin Euroopassa, jolloin talletusten suhde kokonaisvarallisuuteen on vastaavasti pienempi Yhdysvalloissa kuin Euroopassa. Yksityisen ja julkisen sektorin erilaisen vastuujaon takia kotitalouksien eläkevarallisuus suhteessa BKT:hen on Yhdysvalloissa suurempi kuin Euroopassa.

Jos Eurooppa haluttaisiin muuttaa Amerikan malliin, sosiaalista infrastruktuuri pitäisi yksityistää, jolloin sosiaalipalveluista tulisi markkinaehtoisia. Tämä tarkoittaisi kansalaisten ja julkisen sektorin välillä väljempää yhteiskuntasopimusta, koska vastuuta siirtyisi julkiselta sektorilta yksityisille kansalaisille.

Valtioiden velkaantumisen kasvaessa ratkaisua haetaan väljemmästä yhteiskuntasopimuksesta. Pienemmät julkisen sektorin menot eivät tarkoittaisi suurempaa kansalaisten hyvinvointia, mutta se tarkoittaisi eriarvoisuuden kasvamista.

Eurooppa ei tarvitse ylimääräisiä unioneita

Draghin mukaan Euroopan investointivaje on 800 mrd. Jos EU olisi uskottava investointikohde, 300 miljardin vuotuinen pääomavirta Yhdysvaltoihin pysyisi Euroopassa. Investointitarve ei ole sama asia kuin investointimahdollisuus. Hyville investoinneille löytyy rahoitusta, eikä siihen tarvitse erikseen merkata pankkitalletuksia.

Eurooppa ei tarvitse uusia byrokraattisia rakenteita, vaan olemassa olevien rakenteiden tehostamista. Säästö- ja investointiunioni ei tuo mitään uutta lisää edellä mainittuihin perusrakenteisiin, mutta se linkittää ongelmallisesti pankkitalletukset ja investoinnit yhteen. Hajautetussa markkinamallissa pääoma löytää välittäjien kautta tiensä parhaisiin sijoituskohteisiin tehokkaimmalla mahdollisella tavalla.

EU:n on jatkettava alkuperäisellä linjalla  

Kesän heikkouden osoituksen jälkeen Euroopan mahdollisuus saada merkityksellisempi asema globaalilla kentällä näytti menneen, mutta Trumpin Yhdysvallat heikentää uskottavuuttaan sellaisella vauhdilla, että Eurooppa voi edelleen kasvattaa merkityksellisyyttään.

EU:n tärkein projekti on yhteiset markkinat, ”single market”. Projekti aloitettiin vuonna 1993, mutta se on edennyt hitaasti. Kaikki yhteishankkeet ovat hyvin tiedossa: tuotemarkkinat yritystalous, pankkiunioni, pääomamarkkinaunioni, yhtenäiset valtiontalouden raamit (finanssipolitiikka), valtionlainamarkkinat ja euron reservistatus.

Todelliset yhteismarkkinat voivat toteutua vain kaikkien hankkeiden toteutuessa, koska jokainen hanke tukee kaikkia muita hankkeita. Ilman yhtenäisiä tuotemarkkinoita ja yrityslainsäädäntöä ei voi olla tehokkaita pääomamarkkinoita. Ilman yhtenäisiä valtion talouden raameja (finanssipolitiikka) ei voi olla syviä valtionlainamarkkinoita, jotka ovat perusta tehokkaille pääomamarkkinoille. Kyseessä on kokonaisuus, jota valuutan vahva reservistatus ilmentää.  

Mikään edellä mainituista yhteishankkeista ei etene, koska EU:n sisällä on luottamuspula. Luottamuspula korostuu kaikkein tärkeimmissä hankkeissa finanssipolitiikan ja pankkiriskien harmonisoimisessa. EU:n ydinongelma, heikko yhtenäisyys, heijastuu kaikkiin hankkeisiin.

Kun EU sisältää 27 ja euroalue 20 suvereenia valtiota, jotka ensisijaisesti ajattelevat kansallisia tavoitteitaan, tavoite täydellisistä yhteismarkkinoista on haasteellinen. Kun EU laajeni, se tuo potentiaalista mittakaavaetua, mutta samalla se heikentää itseään.

Draghin paperi syyskuulta 2024 sisälsi 383 suositusta EU:lle. Näistä 11 prosenttia on toteutettu. Paperissa on kolme keskeistä tavoitetta: johtajuus teknologiassa, johtajuus ilmaston muutoksen vastaisessa taistelussa ja riippumattomuus. Draghi puhuu Euroopan eksistentiaalisesta haasteesta.

Pistemäisten hankkeiden luettelo voi olla realismia EU:lle, mutta se ei poista tarvetta edetä strategisten hankkeiden kokonaisuudessa. EU tarvitsee radikaalin strategisen muutoksen, jotta se voi olla merkityksellinen toimija. Jos strategisiin tavoitteisiin aidosti sitouduttaisiin, pistemäiset hankkeet toteutuisivat itsestään. Tällä hetkellä EU keskittyy sääntelyn yksinkertaistamiseen ja löyhentämiseen, mikä näyttää oheistoiminnalta strategisen kokonaisuuden etenemisen jumittaessa.      

EU:n tärkein tavoite oli yhteismarkkinat. Ainut tie kohti tavoitetta on kasvava yhtenäisyys. Ulkoinen ympäristö tekee epäyhtenäisestä EU:sta koko ajan vähemmän merkityksellisen. Jos EU ei edisty tärkeimmässä tavoitteessaan, sillä on edessään eksistentiaalinen haaste.