Vanha ajattelu ei sovi uuteen aikaan

Talouden toimijoilla on vakiintunut käsitys hitaasta inflaatiosta ja perinteisestä suhdannekierrosta, jossa laskukauden jälkeen tulee nousukausi. Inflaatio ja kasvu ovat talouden peruspilareita. Molemmat peruspilarit ovat siirtymässä uuteen aikakauteen.

Jo noin kolmen vuoden ajan Inflaation on ennustettu hidastuvan ja sylisen talouden elpyvän. Inflaatio ei ole hidastunut kestävästi tavoitteeseensa, eikä syklinen kasvu ole elpynyt kestävästi. Kolmen vuoden poikkeuksellinen jakso on niin pitkä, että se viittaa rakenteellisiin tekijöihin, jotka näkyvät korostetusti sitkeänä inflaationa Yhdysvalloissa ja stagnaationa Euroopassa sekä Kiinassa.

Trumpin politiikka muuttaa taloutta, mutta se ei muuta talouden perustrendiä. Talouden inflatorisuus pitää siitä huolen. Trump ei vain säädä institutionaalisia rakenteita, vaan laittaa niitä uuteen asentoon. Jätän Trumpin politiikan tämän paperin ulkopuolille, mutta palaan siihen pian. America First -politiikalla on seurauksia.  

Talousennusteissa on vinoumia

Talousennusteissa on sisään rakennettuja oletuksia: taantuman jälkeen talouskasvu palaa keskiarvoonsa, nopea inflaatio palaa tavoitteeseensa ja kasvu kiihtyy ensi vuonna. Nämä pinttyneet oletukset tekevät lähes mahdottomaksi trendin muutosten havaitseminen. Kun keskuspankitkin seuraavat taloutta noin kolmen kuukauden syklillä, trendimuutoksen mahdollisuus ei edes nouse esiin ennusteissa.  

Ennustajilla on pakottava tarve olla positiivisessa konsensuksessa. Lähes kaikki ennustajat olettavat talouden palaavan normaaliin uomaansa, vaikka data viittaa rakenteelliseen muutokseen. Ennusteiden tarkkuutta tukittaessa on havaittu, että ennustajat ovat tuskin koskaan pystyneet ennustamaan vuoden loppupuoliskolla seuraavan vuoden taantumaa.  

Kaksi globaalia muutosta ovat: ikääntyvät länsitaloudet kärsivät työvoimapulasta so. demografinen muutos ja Kiinan investointivetoinen talousmalli on tullut tiensä päähän so. suhdan–nekierron muutos. Molemmat muutokset ovat niin suuria, että ne antavat syyn pohtia trendi–muutosta talouden perustekijöissä inflaatiossa ja kasvussa.

1.     Uusi Inflaatioaikakausi

Työn kysynnän ja tarjonnan muutos   

Väestön ikääntyminen on jättimäinen muutos länsimaiden talouksissa. Se vaikuttaa työvoi–man kysynnän ja tarjonnan tasapainoon, joten se vaikutta työn hintaan. Muutos väestön ikärakenteessa on rakenteellinen muutos inflaatiossa.

Berliinin muuri murtui vuonna 1989 ja Kiina liittyi maailman kauppaorganisaatioon (WTO) vuonna 2001. Työn tarjonta kasvoi noin 500 miljoonalla Itä-Euroopan ja Kiinan integroituessa osaksi globaalia taloutta. 1990-luvulta alkanutta palkkainflaation hidastumista on kuvattu termillä ”Great Slide”. Väestön ikääntyminen on kääntänyt pitkäaikaisen työvoiman runsaan tarjonnan työvoiman niukkuudeksi. 

Yhdysvalloissa suuren finanssikriisin jälkeen avoimien työpaikkojen määrä on kasvanut trendinomaisesti ja palkkainflaatio on seurannut perässä. Pandemia oli kertaluonteinen poikkeama trendissä. Kun se poistetaan datasta, avoimien työpaikkojen määrä on palannut trendilleen. Työmarkkinat ovat edelleen tiukat historiallisesti.   

Pandemian jälkeen vanhemmat työntekijät jäivät joukolla pois työelämästä, mikä näkyy yli 55-vuotiaiden ikäkohortissa osallistumisasteen pysyvänä laskuna. Kiristyvillä työmarkkinoilla vanhempien osaavien työntekijöiden poistuminen työmarkkinoilla oli psykologisen padon murtuminen palkkaneuvotteluissa. Olosuhteet olivat otolliset palkankorotuksille, koska työvoimasta oli pulaa, elinkustannukset olivat nousseet palkkoja nopeammin ja psykologia oli työntekijöiden puolella.  

Lähde: FRED

Kotimainen inflaatio määrää rahapolitiikan

Koska asiat halutaan nykyään pitää mahdollisimman yksinkertaisena, inflaatiokeskustelu rajoittuu inflaatioon, jossa on kaikki kuluttajan kustannukset. Tämä on vain yksi inflaation määritelmä. Inflaatiomittari on sitä parempi, mitä selkeämmin keskuspankki voi vaikuttaa siihen. Inflaatiosta keskustellaan yleensä sillä ajatuksella, että se kertoo rahapolitiikasta, eli koroista. Kokonaisinflaatio sopii tähän tarkoitukseen huonosti.  

Tehokkaasta inflaatiomittarista on poistettu vaihtelevat ruuan ja energian hinnat ja ulkomaiset hinnat. Pohjainflaatio on ensimmäinen askel kohti tehokasta inflaatiota, koska siitä on puhdistettu vaihtelevat ruuan ja energian hinnat. Koska tavaroiden hinnat tulevat pääosin ulkomailta, seuraava askel on kotimainen pohjapalveluinflaatio. Jos tästä vielä puhdistetaan asumiseen liittyvät kustannukset, ollaan sellaisessa inflaatiomittarissa, johon keskuspankit voivat vaikuttaa tehokkaimmin. Tämä inflaatio on hyvin lähellä palkkainflaatiota.  

Koska mikä tahansa hintakategoria voi vaikuttaa, mutta ei välttämättä vaikuta, tulevaan inflaatioon, rahapolitiikan kannalta relevantin inflaation käsite on häilyvä ja olosuhteista riippuva. Kokonaisinflaatiolla voi olla sitä kautta merkitystä, että se vaikuttaa ostovoiman kehitykseen, mikä voi vaikuttaa palkkaodotuksiin. Muutos öljyn hinnassa voi levitä laajemmin talouteen ja käynnistää inflaatiokierteen tuotteissa ja palkoissa.                         

Demografia on inflaation ydin

Inflaation perusajatus on yksinkertainen. Kun kysyntä ylittää tarjonnan, talous ylikuumenee ja inflaatio kiihtyy. Talouden ylikuumentumista mitataan tuotantokuilulla, joka on kysynnän ja tarjonnan välinen ero. Kysyntä (tarjonta) koostuu työvoimasta ja tuotantokapasiteetista. Näistä kahdesta komponentista työvoima on selvästi hallitseva. Demografian muutos on tärkein inflaatioon ja rahapolitiikkaan vaikuttava tekijä.  

Konsensuksen mukaan inflaatio on palaamassa kahden prosentin tavoitteeseen. Kolme vuotta rahapolitiikan kiristämisen aloittamisen jälkeen Yhdysvalloissa ja Euroopassa on täystyöllisyys ja palveluinflaatio on historiallisen nopeaa. Palveluinflaatio ei ole hidastunut vuoteen. Kokonaisinflaation on hidastunut, mutta se on hidastunut rahapolitiikasta riippu–matta. Kokonaisinflaation hidastuminen ei kerro inflatorisuuden hidastumisesta.

Väetön ikääntyminen on trendi, joten kiristyvät työmarkkinat ovat myös trendi. Länsitalouksien stagflatorisuus kuuluu tähän trendiin. Vaikka kasvu hidastuu, inflaatio ei suostu hidastumaan samalla vauhdilla. Stagflaatiossa huomio kiinnittyy heikkoon kasvuun, jolloin korkojen laskuodotukset ovat helposti ylimitoitettuja, kuten on ollut viimeiset vuodet.  

Vastoin kaikkia odotuksia Yhdysvalloissa voidaan vielä joutua nostamaan korkoa. Tällä hetkellä koronlaskut ovat paussilla Yhdysvalloissa. Toisin kuin Yhdysvalloissa syklisessä Euroopassa kasvun hidastuminen hidastaa myös inflaatiota. Jos Euroopan talouskasvu piristyy, keskuspankki voi joutua pitämään paussin koronlaskussa tai nostamaan korkoa.  

Tuottavuus on tunnettu tuntematon

Tuottavuuden tiedetään vaikuttavan inflaatioon, mutta tuottavuuden kasvun yleensä havait–see vasta jälkikäteen. Mitä suurempi on tuottavuuden kasvu, sitä hitaampi on inflaatio, koska sama tuotanto saadaan aikaan pienemmällä määrällä tuotantopanoksia.

Yleensä tuottavuuden kasvu on sitä heikompaa, mitä suurempi on palvelusektorin osuus taloudessa. Tuottavuuskehitys on heikkoa työvaltaisella palvelusektorilla. Palvelusektori on yleensä sitä suurempi, mitä vahvempi on kotimainen kysyntä.  Suuren palvelusektorin Yhdysvalloissa tuottavuuden kasvun pitäisi olla hitaampaa kuin suuren teollisuussektorin Euroopassa. Viime vuosina Yhdysvaltain tuottavuuden kasvu on ollut kuitenkin Eurooppaa nopeampaa.

Mitä suurempi on tuottavuus, sitä suurempi on potentiaalinen kasvu. Potentiaalinen kasvu on se kasvu, joka ei vielä ylikuumenna taloutta, eikä se siis kiihdytä inflaatiota. Koska Euroopan tuottavuuskehitys on tällä hetkellä heikompaa kuin Yhdysvaltain, inflaatio kiihtyy Euroopassa matalammalla kasvun vauhdilla kuin Yhdysvalloissa. Eurooppa kasvaa hitaammin kuin Yhdysvallat, mutta siitä huolimatta inflaatio ei ole vastaavasti hitaampaa.

Kommentti Suomen eläkeuudistuksesta   

Suomessa uudistetaan eläkejärjestelmää siten, että uudistuksessa pienennetään inflaatiokorjauksia ja eläkeyhtiöille annetaan mahdollisuus kasvattaa riskiä.

Riskitasossa voi olla nostovaraa, mutta historiallisesti riskit ovat poikkeuksellisen korkealla eikä niitä ole kunnolla hinnoiteltu. Pelkkä mahdollisuus kasvattaa riskiä kasvattaa sitä, koska eläkeyhtiöiden välinen kilpailu ajaa automaattisesti maksimaaliseen riskin käyttöön.

Inflaatiokorjauksen pienentäminen voi vaikuttaa pieneltä riskiltä, mutta inflatorisuus on kasvussa. Ajankohta ei ole suotuisa inflaatiokorjauksen muuttamiseen. Inflaatiokorjauksen tekeminen voi pienentää odotuksia enemmän tulevia eläkkeitä samaan aikaan, kun elinkustannukset kasvavat.

Vaikka inflaatio ei kiihtyisi Suomessa, se voi kiihtyä esimerkiksi Yhdysvalloissa, jolloin korot nousevat ja riskit kasvavat riskisimmissä omaisuusluokissa. Molempiin muutoksiin liittyvät riskit voivat siten kostautua samanaikaisesti. Yleensä samaan suuntaan vaikuttavia riskimuu–toksia ei kannata tehdä samaan aikaan.  

2.     Uusi suhdannekierto

Globaalin talouden on voinut jakaa vahvasti sykliseen Kiinaan ja Eurooppaan sekä heikosti sykliseen Yhdysvaltoihin. Kun Kiina muutti talousmalliaan, Kiinasta riippuvaisen Euroopan ja samalla koko globaalin syklisen talouden suhdannekiertoa muuttui. Talousalueiden suhteellisten kasvuerojen muuttuessa muuttuu myös valuuttamarkkinoiden dynamiikka. Valuuttamarkkinat ovat talouden kolmas peruspilari. Palaan siihen myöhemmin.   

investointimalli ajettiin seinään

Sen jälkeen, kun Kiina liittyi WTO:hon vuonna 2001, globaali suhdanne on seurannut Kiinan suhdannetta. Kiinan vanha investointivetoinen talousmalli perustui kiinteistö- ja infrarakentamiseen, eli perusteollisuuteen. Talousmalli oli tehokas, koska kysyntä oli taattu.   

Kiina oli analysoinut perin pohjin Japanin kiinteistökriisin, mutta siitä huolimatta kiinteistö–markkinoiden riskit ajettiin aivan tappiin saakka. Kun komentotaloudessa kasvua ohjaavat kasvutavoitteet, riskeihin ei puututa, vaikka ne ovat tiedossa.

Kiina on maailman suurin kauppamaa. Asunto- ja infrarakentamisen osuus oli suurimmillaan puolet Kiinan taloudesta. Kun riskit alkoivat realisoitumaan vuonna 2021, mikään kohta ei säästynyt Kiinassa, ja vaikutukset levisivät globaaliin talouteen.  

Globaalissa taloudessa on ollut kaksi deflaatiota: Yhdysvalloissa 1930-luvulla ja Kiinassa 2020-luvulla. Kiinan taloudessa on kaikki deflaation edellytykset ja tunnusmerkit: massiivisen asuntokuplan puhkeaminen, nopea ylivelkaantuminen, kuluttajan luottamuksen romahdus, velan ennenaikainen takaisinmaksu, hidas inflaatio kaikissa keskeisissä inflaatiomittareissa ja matala korko.

Deflaatio on laajasti kuluttajien keskuuteen levinnyt synkkä mielentila. Keskusjohto ei ole panostanut kotitalouksien elvyttämiseen mutta on vahvistanut jo muutenkin ylisuurta teollisuutta. Valittu elvytyspolitiikka ei ole ollut tehokkainta mahdollista talouden kannalta, mutta ilman sitä tilanne olisi ollut huomattavasti karumpi.  

Kiinan suhdanne oli globaali syklinen suhdanne

Kiinan teollisuuden osuus globaalista teollisuudesta on 30 prosenttia, mikä on kaksi kertaa suurempi kuin seuraavaksi suurimman Yhdysvaltaiin osuus.

Kiinan investointimallissa suhdanne teki kierroksen vain kolmessa vuodessa. Lyhyt suhdanne viittaa siihen, että velkavetoinen talous ei pystynyt ylläpitämään itseään vahvistava kasvua. Suhdannekierrossa talouden hidastuessa lainanantoa kiihdytettään, jonka jälkeen inves–toinnit kiihtyivät. Noin vuoden viiveellä Saksan ja hieman myöhemmin Euroopan suhdanne vahvistuivat. Tämä malli toimi aina vuosikymmenen alkuun saakka.  

Kiinan investointimallin loppu tarkoitti velkaimpulssin hyytymisenä. Kiinan velkaimpulssi on ollut kolme vuotta nollassa, ja vastaavasti Euroopan teollisuus on ollut kolme vuotta taantumassa. Konkreettisesti investointimallin heikkenemisen näkee asuntomarkkinoiden jäähtymisenä. Euroopan teollisuus ajautui taantumaan jo ennen kuin korkoja nostettiin. Pelkkä korkojen lasku ei riitä teollisuudelle, jos ulkoinen kysyntä on heikkoa. Saksan vientiodotukset jatkavat heikkenemistään.

Nykyinen Euroopan talouden alavire on sopeutumista Kiinan rakenteelliseen muutokseen.  Kun Euroopassa ennustetaan talouden kehitystä, se perustuu sellaiseen suhdannekiertoon, jota ei ole enää olemassa.

Lähde, FRED, Trading Economics

Eurooppa reagoi hitaasti talouden muutokseen

Kiina ajoi talousmallinsa piippuun riskeistä välittämättä samaan aikaan, kun se kiristi geopo–liittista ruuvia. Kiina tiesi kauppasuhteiden länteen happanevan, joten se haki hyvissä ajoin aktiivisesti kauppakumppaneita globaalista etelästä. Sen mikä Kiina on menettänyt lännen kaupassa, se on lähes kompensoinut globaalista etelästä. Xi haluaa esiintyä globaalin etelän johtaja, mihin sillä on sekä taloudelliset että poliittiset motiivit.

Kiinan lähti myös hyvissä ajoin rakentamaan uutta talousmallia, joka perustui teollisuuden lisäarvon kasvattamiseen. Kiina on uudistanut teollisuuttaan uskomattomalla nopeudella, mikä on yllättänyt länsimaiset yritykset. Kiina oli vanhassa talousmallissa asiakas mutta on uudessa mallissa yhä selkeämmin kilpailija.

Kiina on tänä päivänä ongelma Euroopalle, koska sen kotimainen kysyntä on heikkoa deflaation takia, ja heikon kotimaisen kysynnän takia se panostaa voimakkaasti kilpailevaan vientiin.    

Euroopassa on varsin hyvin tiedetty Kiinan investointimallin ongelmat ja geopolitiikan kiristyminen, mutta Eurooppa ei ole reagoinut näköpiirissä olevaan muutokseen. Vasta talouden riskien realisoituessa Draghita tilataan suunnitelma uudesta talousmallista.

Eurooppa on ollut aktiivinen vihreässä siirtymässä ja johtava autoteollisuudessa, joten Euroo–pan autoteollisuudella oli hyvät edellytykset tulla johtavaksi sähköautovalmistajaksi. Mitä ilmeisemmin Eurooppa takertui vanhaan eikä uskaltanut muuttaa strategiaansa.  

Eurooppa hakee uusia kasvun ajureita, kun suuret kasvavat tuotemarkkinat kuten vihreä siirtymä ovat jo pitkälti jaettu, ja Kiina kasvattaa markkinaosuutta uusilla kasvavilla maan–tieteellisillä markkinoilla.

Lähde, FRED, Trading Economics

Eurooppa joutuu panostamaan kotimaiseen kysyntään

Vienti on Yhdysvalloissa 10 prosenttia ja Euroopassa 50 prosenttia taloudesta. Kun kotimai–sen kulutuksen sanotaan auttavan talouden kasvuun, se on todennäköistä Yhdysvalloissa mutta epätodennäköistä Euroopassa.

Niin kauan kuin, Euroopan teollisuus on nykyisen kaltaisessa taantumassa, Euroopan talous on stagnaatiossa. Kiina on jo pitkään rakentanut omavaraisuutta ja Yhdysvallat laittaa oman taloutensa ensin, joten Eurooppa joutuu perustamaan kasvunsa yhä enemmän kotimaisen kysynnän varaan. Euroopan vientivetoinen talous on perustunut ulkoiseen kysyntään ja mata–liin palkkoihin. Kiina on useita vuosia yrittänyt kasvattaa kotimaisen kysynnän osuutta. Jos muutos on ollut vaikea Kiinalle, se vielä vaikeampaa Euroopalle.